新一轮商品牛市或难现，短期暴涨后回调风险显现

6月以来，由于市场关于经济、通胀的大幅看多情绪，导致了商品市场、股市周期股均出现了一轮快速上涨的行情。受益于此，上半年表现不佳的商品类基金也开始一转颓势。在部分行业人士看来，商品类基金和周期股纷纷上涨的背后，反映了大宗商品“王者归来”这一主要逻辑。不过，进入9月以来，大宗商品在创出新高之后纷纷回落，整体降温，周期股也趁势回落。业内人士提醒道，大宗商品涨价已经接近尾声，直接证伪“新周期到来论”，对于未来周期股投资行情应保持谨慎，警惕高位回落风险。

受去产能推进、环保高压等政策面的又一轮“神助攻”推动，二季度以来，大宗商品期货市场走势连创新高。如8月23日夜盘至8月24日日盘，焦炭、沪铝等大宗商品价格在国内期市上再度轻松创出近五年多乃至近六年多以来的新高。整体而言，自今年6月份以来，大宗商品期货市场可以说开启了一波小牛市，各类品种均都出现了较大涨幅。

事实上，黑色系暴涨从去年10月就开启了，但6月以来因“热钱”从楼市大量流出，商品期货才得以延续此前涨势。数据显示，7、8两月，铁矿石期货主力合约涨幅24.7%，现货涨幅23.25%；螺纹钢期货主力合约涨幅30.8%，现货涨幅15%；铝期货主力合约涨幅17%，现货涨幅20%；铅期货主力合约涨幅11%，现货涨幅13%。

在业内人士看来，国家环保政策推进和去产能是主要催涨动力。“2016年为供给侧改革元年，由于供给侧改革下的去产能政策，对供给形成了一定的压缩，供给曲线的下移导致供需缺口的"缝合"，从而对价格水平、经济走势都形成了较强的支撑。与此对应，近期环保、限产政策进一步推进供给侧改革，于是，市场开始普遍传言，近期的"环保、限产"对供给的影响为"潜在产出短缺"，从而引发了市场大幅做多商品价格，这是6月初以来商品市场大涨的原因。”九州证券全球首席经济学家邓海清表示。

随着环保政策和去产能化推进，供需关系被认为是决定大宗商品市场走向的核心影响因素。“大宗商品期货市场暴涨，是因为市场供需格局发生了变化。”华商稳健双利债基基金经理张永志分析称。

“比如2010年的一轮固定资产投资高峰，带来了2015年产能的快速释放，供给增速超过了需求的增长，导致市场供过于求，所以大宗商品价格下调。因为大宗商品市场没有品牌溢价，主要看供需格局，一旦供给增速比需求增速快，价格变动就会比较大。在2016年，供需格局开始变化，与此同时，去产能政策也加快了供需格局的改善。从2016年开始，没有推行供给侧改革的领域，比如铜、铅、锌等大宗商品市场也出现了供需格局的变化，即价格上涨，当然推行了供给侧改革的行业价格变动更明显。”张永志解释道。

供需格局的转变体现在，一方面，供给端在减少。随着国家“三去一降一补”相关政策不断推进，环保监管的力度不断加大，强力的行政手段在短时间内将高污染低效率的落后产能淘汰，使得供给端出现明显收缩；据统计，今年上半年，我国取缔、关停“地条钢”生产企业600多家，涉及产能约1.2亿吨，在6月31日，“地条钢”被宣布彻底取缔。

另一方面，需求端回暖。随着美联储进入加息周期，欧央行逐步调整货币政策预期，加之全球股市不断走强，表明全球经济已经开始复苏，经济的增长势必会刺激需求端，从而带动原材料价格的上涨。所以，在供给端产能压缩以及需求回暖的背景下，全球大宗商品价格出现持续性上涨。

对于本轮大宗商品小牛市的背后推动力，东吴期货研究所所长姜兴春总结表示主要有三方面原因：首先，今年上半年国内经济增速超预期，加上美国经济复苏加快，国内外偏暖的宏观背景刺激了大宗商品市场需求；其次，弱势美元推升原油和黄金反弹，也助涨了大宗商品；第三，尽管国内煤炭、钢铁、水泥等基础原材料价格不断上涨，但是政策面依然坚定推进供给侧结构性改革，对环保要求严格，加剧了短期市场的供求矛盾，现货价格不断走高也拉动期货价格联袂上涨。

大宗商品价格的暴涨趋势，引发了市场对风险的警示。政策层已经开始敲打市场，交易所上调手续费和实施交易限额，中钢协和发改委也屡屡发声，连最高检都提出要加大证券期货犯罪打击力度。

当前，大宗商品暴涨暴跌的属性已有所展现。在持续多日上涨之后，8月22日期市夜盘行情急转直下，当天夜盘收盘国内商品期货多数下跌。铁矿石收跌4.24%。焦煤、焦炭、动力煤分别收跌2.24%、0.94%、1.17%。22日当天现货市场黑色系及有色板块多数商品也纷纷跌落，铅、锌当天跌幅均在1.5%左右，螺纹钢、中厚板等悉数回落，炼焦煤、焦炭滞涨。

生意社首席分析师、中国大宗商品发展研究中心秘书长刘心田指出，以黑色系为首的此次“闪崩”行情此前早有征兆，8月中旬时黑色系就遭遇了连续四日的下跌行情，铁矿石、螺纹钢现货跌幅分别在2.2%、3.3%。而此次黑色系的再度大跌或导致大宗商品市场随时“变脸”。

刘心田分析市场呈现“闪崩”行情原因有三：一是很多商品已经到了阶段性高位的整数关口，铁矿石已经站上了600元的关口位置，铜突破了3年的高位5万元关口，铝也几乎要冲上万七的6年高位，螺纹钢也站上4000元/吨的6年新高，继续冲高整数关口压力明显；二是此波行情已现疲态，自黑色系在7月份率先爆发后，大宗商品市场已持续了将近两个月的涨势。过去这段时间市场不断出现疯涨，螺纹钢主力期货7月初至8月中旬涨幅已经高达21%，铁矿石主力期货涨幅近30%，炼焦煤涨幅也达18%；继黑色系后塑料PVC、PP等商品表现强势，PVC期货市场从7月初至8月中旬末涨幅也高达23.5%，市场将近2个月的涨幅明显，能炒作的利好已经基本消化掉，此波上涨行情基本上走到了末期；三是“金九银十”即将到来，此时正处在行情交替期，7-8月市场可以视作一个周期，9-10月份是一个行情周期，而当前恰好处在两段行情的窗口期，7-8月份的上涨行情暂告一段落，市场需要调整来进入9-10月份的新周期。

有机构投资人士也对本轮大宗商品行情后市上涨态势持谨慎态度。北京拙扑投资研究员原欣亮指出，大宗商品主要受补库存支持，在资金推动下走出一波上行行情，但整个经济基本面和政策面并不足以乐观。

“从整体上看，目前商品市场虽有所回升，但指数并未突破年初高点，走势上仍处于自去年末开始的调整浪当中。目前市场分歧较大，短期内不具备形成新一波牛市的基础，后市商品整体仍将延续调整走势。”广东盈瀚投资有限公司投资总监于杰也认为，具体品种方面，黑色系虽然强势，但涨幅已经较大，而且受政策因素影响较明显，追涨风险不小；PTA与豆粕经过短线炒作拉升后，近日已经开始回落，中长期多空因素交织，走势并不十分明朗；有色金属整体维持相对高位横盘整理，值得注意的是近日沪铜跟随国际铜价上涨突破年初高点，上行区间打开，且持仓量创一年以来新高，或能带领有色金属板块突破盘整区间，再度启动升势。

在机构人士看来，大宗商品的过快上涨并不是一种正常现象。安盛投资管理驻香港的高级新兴亚洲市场经济学家Aidan Yao说，虽然中国去产能措施和基建需求支持螺纹钢期货，但在如此短的时间内强劲上涨显示投机因素在起作用。

“国际大宗商品市场参与主体更广泛，有色、石油等商品价格跟国内相比波动并没那么大，而钢铁、煤炭、螺纹钢、焦煤是中国独有的期货品种，跟全球定价的期货产品相比，我们波动幅度可能更加明显。中国大宗商品的生产商和消费商不做套保，国际市场上原油巨头英国公司参与的套保盘更多一些。”张永志分析称。

对于未来大宗商品行情走势，机构人士也认为并不乐观。在邓海清看来，商品市场，由于政策维“稳”+缺乏基本面支撑，商品价格上涨不可持续。

邓海清认为，由于近期环保、限产运动导致商品价格出现大幅上涨，再加上市场上关于“经济新周期”强势归来的言论甚嚣尘上，使得市场对于商品价格出现过度乐观的状态。

“但是，未来随着行政推动下的价格上涨，终将在十九大之前的"稳"字方针下回归理性，同时，环保、限产运动无法经受住需求的检验，将产出压缩至短缺的作用对经济只能是利空作用，因此，商品价格上涨缺乏基本面支撑，价格走势终将会回归理性，不排除出现向下修正的可能性。”邓海清表示。

永安期货对冲基金部总监王朔也认为：“目前的大宗商品市场，对于短期投资者来说，价格并不便宜，性价比已不是很高。事实上，相较于去年10月份涨幅翻倍，大宗商品市场的此轮涨幅并不大；不过长期来看，大宗商品市场还是会有趋势性行情的，从历史经验来看，大概5个月一个周期。”

事实上，商品期货过快上涨，投机气氛渐浓引发了一连串监管风暴。据报道，日前，证监会正在牵头组织开展2017年期货公司专项检查，而国内各大商品交易平台也先后推出了临时管理措施。

8月11日，螺纹钢走势令人印象深刻，一天成交量竟超过上半年的全国产量，为该期货史上最疯狂一天。当日，上期所发布通知，经研究决定，自2017年8月15日起：螺纹钢RB1710合约、RB1801合约日内平今仓交易手续费从成交金额的万分之一调整为成交金额的万分之五。需要指出的是，此举将使得日内交易成本大幅攀升，并主要针对日内交易量过大，以及日内交易过度频繁的投资者。

同时，据《上海期货交易所风险控制管理办法》的有关规定，自2017年8月15日起，非期货公司会员、客户在螺纹钢RB1710和RB1801合约日内开仓交易的最大数量为8000手。套期保值交易不受此限制。

在业内人士看来，通过对手续费、开仓数量的调整，上述两个螺纹钢合约的日内投机程度也将大幅降低，这将有利于钢价向理性回归。

上期所提醒投资者谨慎判断市场信息，理性投资，维护市场平稳运行。该所指出，鉴于近期国内外形势复杂多变，影响市场运行的不确定性因素较多，部分上市品种价格波动较大、成交活跃，请各会员单位做好风险防范工作。

对于监管是否会给市场带来影响，张永志表示：“目前期交所监管已经很完善，上调保证金和手续费都是常规监管操作，是交易所既有规定。不只是针对黑色系，当任何交易品种出现大幅波动，期交所都会根据预设规则采取调整措施，这是为了防范期货市场过度波动，全球市场也都有类似措施。所以这不是专门针对黑色系。”

就在有关螺纹钢期货的系列降温措施出炉后不久，大连商品交易所也发布通知，拟上调焦炭、焦煤品种期货合约最低交易保证金标准，并对铁矿石期货品种实施交易限额措施。

与此同时，郑商所也针对硅铁期货发布公告，拟提高相关合约交易保证金标准以及交易手续费标准。

在铁矿石方面，大商所表示，自2017年8月22日交易时（即21日晚夜盘时间段）起，非期货公司会员和客户在铁矿石品种1801合约和1805合约上，单个合约单个交易日买开仓数量与卖开仓数量之和不得超过6000手。不过，套期保值交易开仓数量不受限制。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理。

在硅铁方面，根据郑商所通知，自2017年8月21日结算时起，硅铁期货1709合约交易保证金标准由原比例调整为20%，按规则规定执行的交易保证金标准高于上述标准的，仍按原规定执行。自2017年8月21日起，硅铁品种日内平仓交易手续费按6元/手计收。

在邓海清看来，金融维稳的大背景下，保持价格的稳定性是监管重心。“政策的核心在"稳"，以及中钢协会议明确表态，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限。”

8月10日，中钢协会议明确表态：上半年钢材市场供需基本平稳的事实也进一步验证了并未因为取缔“地条钢”而出现供应紧张和钢价飞涨，而是通过合规企业合理释放产能，满足了国内需求，维护了市场稳定，以及，地方政府不会对环保达标的企业采取“一刀切”的停产限产措施，严厉的环保政策对钢材市场供应的影响有限。

对此，张永志表示：“大宗商品市场暴涨暴跌对实体企业的经营会产生一定的影响，不一定是好事。因为一旦出现短期暴涨暴跌，日后调整幅度可能也会比较大。对于钢铁协会而言，防止价格暴涨暴跌，也是希望保持钢铁行业长期平稳发展，价格合理稳定。”

随着黑色的持续上涨，国泰君安固定收益研究团队覃汉表示，突发性事件引发价格暴拉，但要提防螺纹钢“假突破”；螺纹钢看似突破前高，但实际上并未有效破位；从历史经验看，行政手段虽然不会改变大宗商品的中长期趋势，但是短期会对商品价格形成一定压制。

受益于大宗商品价格大幅上涨，在A股市场中，今年以来以钢铁、煤炭为代表的周期类板块累计涨幅近40%，其余有色、新材料都有不错的涨幅。数据显示，截至9月8日，申万28个一级行业板块中，有21个板块今年以来实现上涨，仅7个板块出现下跌。其中涨幅最大的有色金属板块整体涨幅已达39.56%，接近四成；同为周期性板块的钢铁板块涨幅也高达36.52%。而房地产板块今年以来涨幅还不到5%。

在此背景下，上半年表现几乎垫底的商品类基金，也开始摆脱颓势，吸引越来越多投资者关注。

同花顺数据显示，今年上半年，大宗商品类基金如国泰商品、信诚商品等都出现超过10%的亏损，进入下半年之后，截至目前不到三个月时间，亏损态势迅速扭转，天弘中证大宗商品更出现超20%的涨幅。与此同时，7月10日国际金价触底之后，截至9月11日，博时黄金ETF、华安黄金ETF、易方达黄金ETF、国泰黄金ETF等多只黄金ETF涨幅超过4%。

私募方面，根据私募排排网统计，管理期货私募产品最近半年收益率为-2.03%，不过随着商品逐渐走出低谷，最近一个月管理期货私募产品收益率已经由负转正，至0.2%。

“受益于黑色系暴涨，部分私募产品也开始扭转之前的颓势，尤其是采取程序化交易方式的期货CTA基金表现较好。6月市场统计的量化CTA策略平均收益为0.44%，7月量化CTA策略表现继续回暖。”王朔表示。

申万一级行业指数表明，6月份各行业指数开始触底反弹，整体普涨，7月出现了明显的分化，以有色金属、钢铁、采掘等为代表的周期股呈现出较强的上涨态势。非周期行业出现弱势回调，8月初也延续了这一态势。海银财富分析，这一轮周期股的上涨，一方面受益于与其所对应的商品板块联动性不断增强，另一方受益于在环保趋严、供给侧改革继续强化供给端紧缩背景下，周期股的产品价格上涨预期带来的红利。

记者了解到，周期股是指经营业绩和股票价格随着经济的荣枯周期出现涨跌波动的上市公司股票。虽然绝大多数股票会受到经济周期的影响，产生周期性波动，但是根据“鞭鞘效应”，石油、煤炭、有色、钢铁、化工等上游大宗商品的价格，通常会首当其冲表现出更大的波动，这些行业中的上市公司净利润波动更大，继而时常产生由大幅亏损到大幅盈利的周期性变化。投资者贪婪与恐惧心理造成的过度乐观或悲观的情绪，进一步增大了股价的波动幅度。

在经过7月中旬至今的近一个月震荡拉涨之后，多家私募基金表示，并不看好未来创业板市场整体的系统性上涨机会。与此同时，尽管前期钢铁、煤炭、有色等强周期行业已经有过一轮热炒，且近期获利抛售特征非常明显，但多家私募仍表示，从宏观经济周期、相关大宗商品价格上涨持续性、板块估值等方面来看，“周期板”未来的博弈价值仍要明显好于创业板。

在私募机构看来，短中期内周期品价格预计仍会保持高位震荡，周期股板块整体进一步的下跌空间预计也将较为有限。

不过，北京某公募基金经理表示，已经对周期股进行了减仓操作。“周期股近期已经出现调整，我前期进行了减仓操作，适当规避短期风险。”

在张永志看来，今年周期股上涨的逻辑并不是基于大家对新周期启动的预期。“现在市场对周期股的讨论分歧很大，我并不认同新周期启动的逻辑。此前钢铁股股价上涨，更多的是基于市场对钢铁行业盈利改善的认可。当时周期股的估值整体偏低，但是按照目前半年报年化水平来看，周期股估值整体已经得到修复，某些钢铁龙头已经达到15、16倍的PE，整体估值已处于合理区间，对于能否再次大幅上涨，我还是偏谨慎态度。”

事实上，张永志认为，目前周期股投资市场存在一些不理性行为。“现在钢铁股的上涨逻辑已经不看报表业绩了，而是在看所谓年化业绩，目前市场上对环保的预期之前就存在，这些市场因素能否形成钢铁股推涨的动力应该理性分析。”