深度分析：超级信用的迷雾

摘要: 以前有个同事老丁，在外汇和香港市场混迹多年，对经济金融也有独到的理解。大概六年前，老丁就开始看空中国，认为中国的信用周期行将终结从而硬着陆。近日，又偶遇老丁。老丁依然看空，理由也更加犀利。弹指六年，让 ...

以前有个同事老丁，在外汇和香港市场混迹多年，对经济金融也有独到的理解。大概六年前，老丁就开始看空中国，认为中国的信用周期行将终结从而硬着陆。近日，又偶遇老丁。老丁依然看空，理由也更加犀利。

弹指六年，让人吁嘘不已。看看这六年都发生了什么：中国的GDP增速以缓慢的速度下滑；股市经历了几年慢熊之后悄然迎来一轮大牛市，尤其是中小创的涨幅让人瞠目结舌；债券市场则经历了钱荒和资产荒的极致转换；房价在限购刺激又限购的轮回中严重地分化；人民币汇率则在几年的升值之后持续地承受贬值压力；商品市场在几年的大熊市之后却在短期内保障了一倍；地方政府债务在摸了好几轮的底之后仍然摸不清楚；而我却更加疑惑，老丁究竟是对了还是错了。

从直观的角度说，老丁显然是错了。中国经济在多年的风云飘摇之后并没有硬着陆反而看起来生机勃勃，中国的信用周期并没有终结，反而不断地延续。

问题并不是那么简单。

从货币到信用

很多人喜欢把宏观问题简单地归结为印钞，潜在地持货币主义的态度。这容易混淆货币和信用。货币或者说流动性，与信用有着密切的联系，但又不是一回事。

有必要先回顾一下基础知识。从宏观的意义上说，我们要的并不是流动性，而是信用扩张，因为信用带来需求。简单地说，信用的发生需要两个条件，缺一不可：一是央行提供充足的廉价流动性；二是信用主体具有在此成本上增加信用的意愿，即所谓的“加杠杆”。央行注入流动性只是信用的前提，光有流动性是不够的，典型的像金融危机后美国的银行业，大量的流动性囤积在准备金账户上，从而货币宽松陷入“绳子推车”的境地，图1形象地说明了这一现象。而信用主体加杠杆的意愿，则取决于对未来经济前景的预期和信心。

图1：期望中的vs实际的信用创造

好了，问题就出在这里。

中国特色的信用创造

后危机时代，全球主要经济体都面临并预期将长期面临不利的人口结构问题。未来前景不明、需求不足，信用主体当前加杠杆的信心孱弱。即便经历多年的超常规货币政策刺激，实体经济的信用扩张仍然极其缓慢。

但这不显然不是我们的情形。因为我们有一撮不同寻常的信用主体——预算软约束主体（以下简称软组织）。最典型的当属政府融资平台。他们的信心几乎是无限的，因为“党给我智慧给我胆”。有了他们，信用创造也就“千难万险只等闲”了（谨此向某首席的才情致敬）。后危机时代，融资平台就像国家男子篮球队中的姚明那样责无旁贷。如图，基建投资占名义GDP的比重在2011年和2012年的回落之后迭创新高。

自然地，许多像老丁那样的人会担心融资平台的债务太多了，不可持续、难以收场。是的，财政当局也是这么认为的。财政当局一度发出43号文试图遏制融资平台的野蛮生长，但其手段粗糙，不到半年便无功而返。此后财政当局完美演绎了什么叫做鸵鸟政策：融资平台2015年后举债不属于政府债务。PPP举债当然也不是政府债务。

图二：基建和房地产占GDP比例

空中加油

尽管我们深知“信心比黄金还要重要”，尽管我们都有坚定的信仰，但单纯的信仰的保质期难以长达六年之久。信心不仅来自于党章，还需要实实在在的物质基础支撑。操纵经济学的真正奥秘就在于：软组织拥有惊人的创造现金流的能力。最主要的手法在于，通过对不可贸易商品市场娴熟的操控，从而达到向全社会转嫁成本的目的。这有两个结果，一个是软组织拥有足够的现金流支撑其债务，甚至扩张信用；另一个是不可贸易品越来越来越昂贵。包括土地（高房价）、电力（曹总说美国的工业用电只需要3毛钱一度）、煤炭钢铁（供给侧）和水（你上次直接喝自来水是什么时候），当然还有干净的空气（不用安装净化器的时代一去不复返了）。当然必要情况下，还可以“营改增”。就像一架看起来缺油的飞机，眼看着就要降落，又总能空中加油、强势拉起。

超级信用众生相

近年来持续的物价上涨尤其是资产泡沫招致了很多不满，很多人将其归咎于央行放水。央行毕竟主管流动性阀门，对于信用泛滥当然难辞其咎。但个人以为讽刺的是，这么多年，还在以自己的绵薄之力捍卫你手中的人民币的，也就是央行了。如前所述，央行管货币但管不了信用，加油门的往往是中南海都管不了的地方政府（我这么说不是胡编，几届总理都说“政令不出中南海”）。也就是央行为代表的金融当局时不时还踩一踩刹车。从信贷额度到社会融资总量再到MPA，妈妈说这锅我不背。

在货币和信用之间的是金融系统，包括银行和影子银行体系。左右逢源的金融机构当然明白应该依附谁。这么多年我们见证了太多的金融创新，债券、非标、大公募、小公募、配资、定向增发、万能险、举牌、同业理财、资产证券化、PPP、产业引导基金、债转股......很多老司机都无法数清楚。

硬组织（是指那些竞争性的贸易品部门）是不太受金融机构待见的，前两年还在说“融资难融资贵”，后来习惯了也就不说了。

在割裂的经济关系中，平头百姓也和硬组织一样面临严厉的“站队”问题。买房或者不买房，加杠杆或者不加杠杆，这是一个问题。不仅仅房市，股市汇市上也都出现了站队问题，段子手戏称“做多有亏钱的风险，做空有坐牢的风险”。看来还是做多吧。

超级信用的演绎

个人以为，超级信用仍将延续，离终结还有很长的路要走。其展开方式超越了任何教科书，但实际上并不是那么难以想象。不把它当做一个经济模型，而是把它当做一个政治模型就容易理解得多。软组织仍将持续做大做强，硬组织的生存空间仍将被压缩。直至软组织耗干硬组织的最后一滴血，超级信用才会也必将终结。对于局中人，一个忠告是，不要低估信用扩张的各种可能性。

至于金融市场，鬼才知道这六年都经历了什么？在不利基本面的持续压力和病急乱投医的政策洪荒之力中起起落落。不得不承认，太阳底下还是有些新鲜事的。在享受雾霾的同时，也应该庆幸正在见证历史。