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深度分析:超级信用的迷雾

2017-1-11 09:16 市场热点 Mr.Gray 评论: (0) |原作者: 斗地主|来自: 人民币交易与研究
以前有个同事老丁,在外汇和香港市场混迹多年,对经济金融也有独到的理解。大概六年前,老丁就开始看空中国,认为中国的信用周期行将终结从而硬着陆。近日,又偶遇老丁。老丁依然看空,理由也更加犀利。

弹指六年,让人吁嘘不已。看看这六年都发生了什么:中国的GDP增速以缓慢的速度下滑;股市经历了几年慢熊之后悄然迎来一轮大牛市,尤其是中小创的涨幅让人瞠目结舌;债券市场则经历了钱荒和资产荒的极致转换;房价在限购刺激又限购的轮回中严重地分化;人民币汇率则在几年的升值之后持续地承受贬值压力;商品市场在几年的大熊市之后却在短期内保障了一倍;地方政府债务在摸了好几轮的底之后仍然摸不清楚;而我却更加疑惑,老丁究竟是对了还是错了。

从直观的角度说,老丁显然是错了。中国经济在多年的风云飘摇之后并没有硬着陆反而看起来生机勃勃,中国的信用周期并没有终结,反而不断地延续。

问题并不是那么简单。

从货币到信用

很多人喜欢把宏观问题简单地归结为印钞,潜在地持货币主义的态度。这容易混淆货币和信用。货币或者说流动性,与信用有着密切的联系,但又不是一回事。

有必要先回顾一下基础知识。从宏观的意义上说,我们要的并不是流动性,而是信用扩张,因为信用带来需求。简单地说,信用的发生需要两个条件,缺一不可:一是央行提供充足的廉价流动性;二是信用主体具有在此成本上增加信用的意愿,即所谓的“加杠杆”。央行注入流动性只是信用的前提,光有流动性是不够的,典型的像金融危机后美国的银行业,大量的流动性囤积在准备金账户上,从而货币宽松陷入“绳子推车”的境地,图1形象地说明了这一现象。而信用主体加杠杆的意愿,则取决于对未来经济前景的预期和信心。

图1:期望中的vs实际的信用创造


好了,问题就出在这里。

中国特色的信用创造

后危机时代,全球主要经济体都面临并预期将长期面临不利的人口结构问题。未来前景不明、需求不足,信用主体当前加杠杆的信心孱弱。即便经历多年的超常规货币政策刺激,实体经济的信用扩张仍然极其缓慢。

但这不显然不是我们的情形。因为我们有一撮不同寻常的信用主体——预算软约束主体(以下简称软组织)。最典型的当属政府融资平台。他们的信心几乎是无限的,因为“党给我智慧给我胆”。有了他们,信用创造也就“千难万险只等闲”了(谨此向某首席的才情致敬)。后危机时代,融资平台就像国家男子篮球队中的姚明那样责无旁贷。如图,基建投资占名义GDP的比重在2011年和2012年的回落之后迭创新高。

自然地,许多像老丁那样的人会担心融资平台的债务太多了,不可持续、难以收场。是的,财政当局也是这么认为的。财政当局一度发出43号文试图遏制融资平台的野蛮生长,但其手段粗糙,不到半年便无功而返。此后财政当局完美演绎了什么叫做鸵鸟政策:融资平台2015年后举债不属于政府债务。PPP举债当然也不是政府债务。

图二:基建和房地产占GDP比例


空中加油

尽管我们深知“信心比黄金还要重要”,尽管我们都有坚定的信仰,但单纯的信仰的保质期难以长达六年之久。信心不仅来自于党章,还需要实实在在的物质基础支撑。操纵经济学的真正奥秘就在于:软组织拥有惊人的创造现金流的能力。最主要的手法在于,通过对不可贸易商品市场娴熟的操控,从而达到向全社会转嫁成本的目的。这有两个结果,一个是软组织拥有足够的现金流支撑其债务,甚至扩张信用;另一个是不可贸易品越来越来越昂贵。包括土地(高房价)、电力(曹总说美国的工业用电只需要3毛钱一度)、煤炭钢铁(供给侧)和水(你上次直接喝自来水是什么时候),当然还有干净的空气(不用安装净化器的时代一去不复返了)。当然必要情况下,还可以“营改增”。就像一架看起来缺油的飞机,眼看着就要降落,又总能空中加油、强势拉起。

超级信用众生相

近年来持续的物价上涨尤其是资产泡沫招致了很多不满,很多人将其归咎于央行放水。央行毕竟主管流动性阀门,对于信用泛滥当然难辞其咎。但个人以为讽刺的是,这么多年,还在以自己的绵薄之力捍卫你手中的人民币的,也就是央行了。如前所述,央行管货币但管不了信用,加油门的往往是中南海都管不了的地方政府(我这么说不是胡编,几届总理都说“政令不出中南海”)。也就是央行为代表的金融当局时不时还踩一踩刹车。从信贷额度到社会融资总量再到MPA,妈妈说这锅我不背。

在货币和信用之间的是金融系统,包括银行和影子银行体系。左右逢源的金融机构当然明白应该依附谁。这么多年我们见证了太多的金融创新,债券、非标、大公募、小公募、配资、定向增发、万能险、举牌、同业理财、资产证券化、PPP、产业引导基金、债转股......很多老司机都无法数清楚。

硬组织(是指那些竞争性的贸易品部门)是不太受金融机构待见的,前两年还在说“融资难融资贵”,后来习惯了也就不说了。

在割裂的经济关系中,平头百姓也和硬组织一样面临严厉的“站队”问题。买房或者不买房,加杠杆或者不加杠杆,这是一个问题。不仅仅房市,股市汇市上也都出现了站队问题,段子手戏称“做多有亏钱的风险,做空有坐牢的风险”。看来还是做多吧。

超级信用的演绎

个人以为,超级信用仍将延续,离终结还有很长的路要走。其展开方式超越了任何教科书,但实际上并不是那么难以想象。不把它当做一个经济模型,而是把它当做一个政治模型就容易理解得多。软组织仍将持续做大做强,硬组织的生存空间仍将被压缩。直至软组织耗干硬组织的最后一滴血,超级信用才会也必将终结。对于局中人,一个忠告是,不要低估信用扩张的各种可能性。

至于金融市场,鬼才知道这六年都经历了什么?在不利基本面的持续压力和病急乱投医的政策洪荒之力中起起落落。不得不承认,太阳底下还是有些新鲜事的。在享受雾霾的同时,也应该庆幸正在见证历史。

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